春節(jié)期間，超市里瓶瓶罐罐調(diào)味品又開始促銷了。與此同時(shí)，食品行業(yè)也迎來了“年貨行情”，近20個(gè)交易日，申萬食品行業(yè)板塊累積上漲超過12%。

　　從個(gè)股業(yè)績來看，千禾味業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告顯示，2018年度公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤與上年同期相比，將增加1561.64萬元到2863.01萬元，同比增長12%到22%。中炬高新公布的2018年業(yè)績快報(bào)也顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入41.67億元，同比增長15.46%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司的凈利潤6.07億元，同比增長33.83%。

　　調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)海天味業(yè)還未披露2018年業(yè)績，但從招商證券調(diào)研和已披露數(shù)據(jù)來看，其主營業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長，業(yè)績保持穩(wěn)定增長是板上釘釘?shù)氖铝恕?/p>

　　高毛利率“護(hù)城河”

　　調(diào)味品行業(yè)是餐飲業(yè)的上游板塊，近年來一直保持著量價(jià)齊升的增長態(tài)勢，在食品飲料行業(yè)子板塊中景氣度較高。調(diào)味品又屬于剛需消費(fèi)品，即便經(jīng)濟(jì)不景氣，整體市場需求也不會有大幅波動(dòng)。

　　從近幾年公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，海天味業(yè)、中炬高新和千禾味業(yè)的綜合毛利率均超過40%。其中，醬油單品的毛利率也超過了30%。

　　多位食品行業(yè)分析師都曾在研報(bào)中提出，較高的毛利率對調(diào)味品企業(yè)的利潤增長有直接的推動(dòng)作用。國聯(lián)證券在2018年的一份研報(bào)中就指出，通過階段性調(diào)價(jià)、調(diào)整產(chǎn)能等手段，調(diào)味品的龍頭企業(yè)毛利率仍有進(jìn)一步上升的空間。

　　以恒順醋業(yè)為例，公司曾在2006年、2010年、2014年和2016年先后對產(chǎn)品提價(jià)，平均間隔為2年至3年。這種持續(xù)提價(jià)策略，一方面顯示行業(yè)龍頭企業(yè)對產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，另一方面對提升企業(yè)利潤，保持較高的毛利率起到了重要作用。

　　產(chǎn)品知名度廣、消費(fèi)者認(rèn)可度高，產(chǎn)品好賣，經(jīng)銷商可薄利多銷。正是在這樣的良性循環(huán)之中，調(diào)味品企業(yè)不斷攻城略地，搶占市場。

　　在毛利率穩(wěn)步提升的同時(shí)，調(diào)味品企業(yè)的另一個(gè)著力點(diǎn)就是拓展渠道，提升產(chǎn)品的銷量和市場占有率。調(diào)味品的銷售渠道中，餐飲渠道占比接近50%，其次是家庭消費(fèi)和食品加工。

　　海天味業(yè)渠道覆蓋較廣。截至2017年底，海天的經(jīng)銷渠道已覆蓋96%的地級市及50%的縣級市場，其中餐飲渠道占比70%。在完成這樣的渠道覆蓋之后，海天已經(jīng)開始謀劃下沉至三四線城市及縣鄉(xiāng)市場，進(jìn)一步拓展銷售空間。

　　東興證券對中炬高新的調(diào)研報(bào)告也顯示，2018年公司經(jīng)銷商預(yù)計(jì)超過900家，覆蓋超過270個(gè)地級市，中西北部持續(xù)20%以上增速。另外，廚邦系列調(diào)味品2018年起在餐飲端發(fā)力較猛，目前已占比24%，3年至5年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)40%的餐飲占比目標(biāo)。

　　值得一提的是，這些企業(yè)在渠道端發(fā)力的同時(shí)，均通過期貨鎖定原材料價(jià)格、降低銷售費(fèi)率等方式控制了企業(yè)成本，客觀上為利潤增長提供了動(dòng)力。

　　“內(nèi)生+外延”式增長

　　守住主業(yè)，擴(kuò)大市場份額固然能夠帶來業(yè)績的增長，然而從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，這種發(fā)展方式依然有些單薄。透過上市公司的年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，幾家企業(yè)無一例外地選擇了“內(nèi)生+外延”的發(fā)展方式。

　　恒順醋業(yè)、中炬高新和千禾味業(yè)先后擴(kuò)展了自己在料酒和米醋方面的產(chǎn)能，新上馬項(xiàng)目至少是5萬噸級生產(chǎn)線。恒順新投產(chǎn)的料酒生產(chǎn)線更是達(dá)到了10萬噸級。海天味業(yè)在2014年和2015年先后推出料酒類生產(chǎn)線，2014年4月份并購廣中皇進(jìn)軍腐乳產(chǎn)品領(lǐng)域，2017年2月份收購丹和醋業(yè)進(jìn)軍食醋行業(yè)，依托其全國化的渠道網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)張調(diào)味品版圖。海天味業(yè)2018年三季報(bào)顯示，企業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過了95%。

　　除了上馬新的生產(chǎn)線，調(diào)味品企業(yè)結(jié)合供給端和需求端的變化，調(diào)整高端產(chǎn)品的占比，提升工藝水平，使得高端產(chǎn)品對公司利潤增長的貢獻(xiàn)率不斷提升。千禾味業(yè)明確提出，一是在現(xiàn)有品類下細(xì)分，如在醬油品類下新添特殊用途醬油或特殊口味醬油，實(shí)現(xiàn)增加銷量目的；二是開發(fā)新種類的調(diào)味品產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)利潤增長。中炬高新也在經(jīng)營目標(biāo)中明確了自身的發(fā)展戰(zhàn)略：占比90%以上產(chǎn)品廚邦定位中高端，價(jià)格略高于海天，從雞精、食用油、料酒和米醋等產(chǎn)品切入，與海天錯(cuò)位競爭。

　　不過，調(diào)味品公司的擴(kuò)張也并非都是凱歌高奏。蓮花健康因?yàn)閷㈥P(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，先是收到了上交所的處罰，隨后又陷入訴訟泥潭，股價(jià)也是一蹶不振。還有身在廣東的佳隆股份，整體經(jīng)營業(yè)績與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)相比仍有不小差距。

　　小產(chǎn)業(yè)有大市場

　　龍頭企業(yè)海天味業(yè)也好，資本市場求之而不得的老干媽也罷，盡管它們已經(jīng)在行業(yè)內(nèi)占據(jù)了舉足輕重的位置，也有著相當(dāng)?shù)亩▋r(jià)權(quán)，但是在整個(gè)行業(yè)中依然不能實(shí)現(xiàn)一家獨(dú)大。

　　海天味業(yè)生產(chǎn)的醬油、蠔油在超市貨架上隨處可見，但是這家企業(yè)生產(chǎn)的醬油在市場中占有率也不足10%。但在醬油消費(fèi)量同樣巨大的日本，龍頭企業(yè)的市場占有率可以超過30%。同樣是醋業(yè)龍頭的恒順醋業(yè)，主營產(chǎn)品香醋和陳醋在市場中的份額還不足7%。

　　招商證券在研報(bào)中寫道，調(diào)味品企業(yè)多是地方性企業(yè)，這一方面與調(diào)味品的種類繁雜有關(guān)，另一方面，即便同樣生產(chǎn)醬油、醋、辣醬，南北方的口味也有很大差異，更別說南北方各自獨(dú)有的調(diào)味產(chǎn)品了。

　　這些差異，一方面給了龍頭企業(yè)拓展新產(chǎn)品的空間。例如，海天在廣東等地推出了柱候醬；另一個(gè)方面本地調(diào)味品企業(yè)也可以結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌鲂枨髶碛凶约旱囊幌亍?/p>

　　特別需要提出的是，近年來復(fù)合調(diào)味料市場已經(jīng)呈現(xiàn)出快速的增長態(tài)勢。有市場研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，復(fù)合調(diào)味料市場2016年以來的復(fù)合增長率在30%至40%之間。紅燒肉調(diào)料、水煮魚調(diào)料包……這些即買即用的調(diào)味料滿足不少上班族和年輕人的需求。隨著中餐行業(yè)越來越重視標(biāo)準(zhǔn)化和口感，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，復(fù)合調(diào)味品市場還將迎來持續(xù)的增長。

　　在2019年初券商的行業(yè)研報(bào)和企業(yè)調(diào)研報(bào)告中，無論是對老牌的海天味業(yè)、恒順醋業(yè)，還是新晉的千禾味業(yè)，多家券商都給出了“增持”的投資建議，而且給出的股票目標(biāo)價(jià)格也都遠(yuǎn)高于現(xiàn)價(jià)。“收入穩(wěn)健增長”“長期無憂”“盈利顯著提升”也成為研報(bào)中出現(xiàn)頻次*的詞匯，可見機(jī)構(gòu)們對行業(yè)的長期發(fā)展信心十足。

　　我國調(diào)味品人均消費(fèi)額遞增，2004年至2017年我國人均零售調(diào)味品消費(fèi)額從3.4美元增長至11.7美元。目前，我國調(diào)味品人均消費(fèi)額仍與世界其他國家地區(qū)有較大差距，未來提升空間較大。中國調(diào)味品市場規(guī)模超3000億元，但行業(yè)大部分子領(lǐng)域尚未實(shí)現(xiàn)全國化、品牌化，發(fā)展空間大，這也蘊(yùn)藏著巨大的投資機(jī)會。

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